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一、 經(jīng)濟(jì)增速回落，復(fù)蘇相對(duì)趨緩
國家統(tǒng)計(jì)局上周發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，二季度GDP同比增長(zhǎng)7.9%，比一季度放緩10.4個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增長(zhǎng)5.5%；上半年累計(jì)GDP同比增長(zhǎng)12.7%，比一季度回落5.6個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增長(zhǎng)5.3%。這些數(shù)據(jù)背后的邏輯，一方面體現(xiàn)了基數(shù)的作用，另一方面也反映出復(fù)蘇可能正在趨緩。
在驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車中，出口表現(xiàn)最為亮麗。上半年，貨物進(jìn)出口同比增長(zhǎng)27.1%。其中，出口同比增長(zhǎng)28.1%；進(jìn)口同比增長(zhǎng)25.9%。與2019年同期相比，進(jìn)出口、出口、進(jìn)口分別增長(zhǎng)22.8%、23.8%、21.7%。相比之下，消費(fèi)和固定資產(chǎn)投資方面的表現(xiàn)似乎都不及預(yù)期，尚未回到疫情前的水平。其中，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)23%，以2019年同期為基數(shù)，兩年平均的增速為4.4%，遠(yuǎn)低于2019年同比8.1%的增速，廣為期待的報(bào)復(fù)性消費(fèi)增長(zhǎng)看來并沒有出現(xiàn)。全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)12.6%，兩年平均增速4.4%，也低于2019年同期同比5.6%的增速。從結(jié)構(gòu)看，房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁，同比增長(zhǎng)15.0%，兩年平均增速8.2%；基礎(chǔ)設(shè)施投資和制造業(yè)，分別增長(zhǎng)7.8%和19.2%，兩年平均增速分別為2.4%和2.0%。
受基數(shù)效應(yīng)，下半年的增速預(yù)計(jì)會(huì)在5.5%左右，而全年的增速可能會(huì)達(dá)到8.4%左右。這個(gè)判斷屬于基準(zhǔn)情形，是假設(shè)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持比較強(qiáng)勁復(fù)蘇的基礎(chǔ)上做出的。值得注意的是，國家統(tǒng)計(jì)局新近公布的制造業(yè)、非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)以及服務(wù)業(yè)商業(yè)活動(dòng)指數(shù)等均延續(xù)3月以來的逐月回落態(tài)勢(shì)。盡管還在枯榮線之上，但這些先行性指標(biāo)的回落預(yù)示著未來經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張力度整體上看已經(jīng)相對(duì)不足。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不能及時(shí)獲得提升，下半年的增速有可能會(huì)低于基準(zhǔn)水平。
影響下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的因素主要包括五個(gè)方面。其一，出口高速增長(zhǎng)的情形可能難以為繼。年初以來，隨著疫苗接種范圍的擴(kuò)大，很多國家開始擺脫疫情影響，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加快。世界銀行6月份發(fā)布報(bào)告預(yù)測(cè)，今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望達(dá)到5.6%，將是過去80年間出現(xiàn)的最快、最強(qiáng)勁的衰退后復(fù)蘇。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快雖可能在一定程度上拉動(dòng)我國的出口，但疫情減緩和全球供應(yīng)鏈修復(fù)的加快也將減少對(duì)中國醫(yī)療防護(hù)物資和電子產(chǎn)品等的依賴，從而導(dǎo)致中國出口增速放慢。
其二，大宗產(chǎn)品價(jià)格大幅度上漲的勢(shì)頭很可能還會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，并將繼續(xù)推高生產(chǎn)資料價(jià)格。1-5月，PPI同比增速由0.3%飆升至9.0%，6月略有回落，但是否已經(jīng)見頂尚難確認(rèn)。據(jù)初步分析，未來3-5個(gè)月，PPI仍將保持較強(qiáng)的上升態(tài)勢(shì)；即使增速回落，其中樞已經(jīng)抬高。生產(chǎn)資料價(jià)格上漲推升了中小企業(yè)的生產(chǎn)成本，同時(shí)由于PPI向CPI的傳導(dǎo)不順暢，企業(yè)無法向最終消費(fèi)者轉(zhuǎn)嫁高昂的成本，很多企業(yè)面臨生存困難，投資信心不足。
其三，房地產(chǎn)投資將趨于放緩，從而拖累固定資產(chǎn)投資增速。上半年，房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)相對(duì)強(qiáng)勁，對(duì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大。進(jìn)入下半年，在房地產(chǎn)市場(chǎng)控制不斷收緊的大環(huán)境下，隨著“三條紅線”寬限期的臨近，房貸集中度管理制度的出臺(tái)以及對(duì)信貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)業(yè)查處力度的加大，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資的增速會(huì)有所回落。
其四，消費(fèi)難以出現(xiàn)明顯反彈。由于國內(nèi)散點(diǎn)式疫情時(shí)有發(fā)生，防控形勢(shì)總體上依然比較嚴(yán)峻，所以社會(huì)生活不大可能完全恢復(fù)正常。廣東、云南等地的疫情反復(fù)，已經(jīng)明顯影響到餐飲、酒店和航空等服務(wù)領(lǐng)域的消費(fèi)。整體上看，全國范圍的消費(fèi)依然難以很快恢復(fù)到疫情之前。企業(yè)投資乏力，對(duì)就業(yè)的回升和工資水平的提高構(gòu)成壓力，也將影響消費(fèi)意愿和能力。
第五，“雙碳目標(biāo)”推進(jìn)和“芯片供給短缺”產(chǎn)生的短期沖擊。從長(zhǎng)期看，碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)會(huì)帶來能源行業(yè)的巨大變革，促使整個(gè)經(jīng)濟(jì)從粗放型、高投入、高消耗增長(zhǎng)向節(jié)約型增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)變。據(jù)測(cè)算，未來30年中國為實(shí)現(xiàn)“雙碳目標(biāo)”可能會(huì)產(chǎn)生高達(dá)500萬億的投資需求。但從短期看，“雙碳目標(biāo)”的推進(jìn)可能會(huì)導(dǎo)致一些企業(yè)面臨限產(chǎn)、停產(chǎn)的困境。類似地，由于疫情沖擊等原因引起的芯片供給短缺，也已導(dǎo)致包括汽車生產(chǎn)在內(nèi)的多個(gè)行業(yè)面臨限產(chǎn)甚至停產(chǎn)壓力。這些方面的挑戰(zhàn)如果不能成功應(yīng)對(duì)，下半年乃至未來幾年相關(guān)制造行業(yè)的投資都將面臨一定的沖擊。
二、 保持增長(zhǎng)動(dòng)力，需要更為積極的宏觀政策
去年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2021年要保持宏觀政策的連續(xù)性和可持續(xù)性，不搞急轉(zhuǎn)彎，是非常有預(yù)見性的決定。由于下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨較大的不確定性，總體上看很可能低于年初的預(yù)期，我們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)繼續(xù)保持相對(duì)寬松，應(yīng)對(duì)疫情的政策不應(yīng)過早退出。
1. 財(cái)政政策。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年的財(cái)政政策沒有人們期望的那么積極。2021年1-3月累計(jì)，全國一般公共預(yù)算收入57115億元，同比增長(zhǎng)24.2%；而同期全國一般公共預(yù)算支出58703億元，同比增長(zhǎng)6.2%。如果考慮基數(shù)效應(yīng)，收入和支出情況不可簡(jiǎn)單對(duì)比的話，那么可以與2019年同期的財(cái)政收支做個(gè)對(duì)比。2019年1-3月累計(jì)，全國一般公共預(yù)算收入和支出分別為53656億元和58629億元。 不難看出，今年第一季度的財(cái)政收入比2019年同期增加了3459億，而支出僅比2019年同期增加了74億。
相比其他政策工具，擴(kuò)張性財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)往往效果最為明顯?？紤]到我國的財(cái)政赤字率和公共負(fù)債水平仍然低于主要發(fā)達(dá)國家和很多發(fā)展中國家，有關(guān)方面或許應(yīng)該在當(dāng)前和未來一個(gè)時(shí)期，繼續(xù)通過減輕企業(yè)和個(gè)人稅收負(fù)擔(dān)、直接補(bǔ)貼和擴(kuò)大財(cái)政支出等方式來切實(shí)發(fā)揮財(cái)政政策的積極作用。另一方面，作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要手段，通過擴(kuò)大專項(xiàng)債發(fā)行等方式，財(cái)政政策對(duì)于擴(kuò)大新基建投資、推進(jìn)“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)以及解決收入分配不合理等中長(zhǎng)期問題，也可以發(fā)揮更為積極的作用。
2. 貨幣政策。2021年年初至今，貨幣政策的基調(diào)是“靈活精準(zhǔn)、合理適度，把握好政策時(shí)度效，保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。從貨幣供給數(shù)量來看，M2增速由去年12月的10.1%回落至今年4月的8.1%。5、6月雖有所回升，但幅度并不大。近期社會(huì)融資規(guī)模與人民幣貸款增量仍然處于低位，這可能意味著貨幣政策事實(shí)上已處于偏緊的水平。7月9日，央行做出了全面降低存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)的決定，大約釋放了1萬億的資金。此次降準(zhǔn)被解釋為常規(guī)操作，釋放的一部分資金將被金融機(jī)構(gòu)用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分資金被金融機(jī)構(gòu)用于彌補(bǔ)7月中下旬稅期高峰帶來的流動(dòng)性缺口。
堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策是對(duì)的，特別是考慮到去年宏觀杠桿率大約上升了20多個(gè)百分點(diǎn)。但是，如果經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，社會(huì)融資成本偏高，適當(dāng)放松貨幣政策也不失為一種合理選擇。下半年伴隨著新增地方政府專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏的加快，預(yù)計(jì)市場(chǎng)資金還會(huì)趨于緊張，適當(dāng)放松貨幣政策也是對(duì)財(cái)政政策的有效支持。從可行性方面看，新近公布的6月份全國居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲1.1%，漲幅比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。受國際大宗產(chǎn)品價(jià)格上漲的影響，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）依然較高，但應(yīng)對(duì)輸入性通貨膨脹壓力主要不能依靠貨幣政策?？傮w而言，適當(dāng)放松貨幣政策不僅有其必要性，而且也有一定的空間。如果下半年再進(jìn)行1-2次降準(zhǔn)，相信對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的積極意義遠(yuǎn)大于其可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
適當(dāng)放松貨幣政策，對(duì)于“穩(wěn)杠桿”和“控風(fēng)險(xiǎn)”可能會(huì)帶來一些新的挑戰(zhàn)。不過，發(fā)達(dá)國家的相關(guān)政策經(jīng)驗(yàn)顯示，只要保持金融監(jiān)管不放松，貨幣寬松引起的信用風(fēng)險(xiǎn)問題應(yīng)該可以在很大程度上得到化解。
3. 匯率和資本流動(dòng)政策。年初我們?cè)?jīng)指出，盡管今年人民幣匯率有可能呈現(xiàn)雙向波動(dòng)，但總體上看將會(huì)面臨進(jìn)一步升值的壓力。這是因?yàn)?，其一，雖然全球疫情發(fā)展仍有不確定性，但無論怎樣發(fā)展，中國今年的進(jìn)出口和經(jīng)常項(xiàng)目都有望保持順差。其二，美聯(lián)儲(chǔ)的極度寬松貨幣政策預(yù)計(jì)今年難以改變，中美之間的利差仍將保持近200個(gè)基點(diǎn)，這將繼續(xù)鼓勵(lì)資本凈流入。其三，拜登政府提出的1.9萬億美元的紓困救助計(jì)劃和2萬億美元的基建投資計(jì)劃加大了人們對(duì)未來通脹的擔(dān)憂，有可能繼續(xù)促使美元處于疲軟狀態(tài)，這對(duì)人民幣繼續(xù)走強(qiáng)將產(chǎn)生一定的推動(dòng)作用。
目前看，上述判斷及其背后的邏輯依然存在。5月份美國CPI同比上漲5%，創(chuàng)下了2008年8月以來的最高漲幅，但美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為這只是暫時(shí)的狀況，明年CPI就會(huì)回到2%左右的正常水平。因此，在6月15日的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)僅僅提及在2023年底前會(huì)有兩次加息，并宣布將繼續(xù)維持每月1200億美元的購債計(jì)劃。在市場(chǎng)層面，自三月底以來美國10年期國債收益率不斷下跌，從1.75%已經(jīng)下跌至日前（7月19日）的1.25%。這些政策信號(hào)和市場(chǎng)表現(xiàn)，預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)的加息將繼續(xù)推遲，而這有可能繼續(xù)導(dǎo)致更多的外國資本流向中國，并在一定程度上使得人民幣再度走強(qiáng)，從而對(duì)出口構(gòu)成不利影響。
保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，避免升值過快，對(duì)于下半年加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將是一個(gè)重要的政策選擇。在人民幣出現(xiàn)升值壓力的時(shí)候，央行可以選擇外匯市場(chǎng)干預(yù)（即買入外匯儲(chǔ)備、拋出人民幣），可以選擇加強(qiáng)宏觀審慎管理以減少資本流入，也可以放松資本流出限制。今年6月初，當(dāng)人民幣對(duì)美元匯率升至6.35元附近的時(shí)候，監(jiān)管部門除了決定將金融機(jī)構(gòu)的外匯存款準(zhǔn)備金率提高2個(gè)百分點(diǎn)之外，還向17家機(jī)構(gòu)發(fā)放了合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）額度103億美元。這樣的政策組合避免了通過外匯市場(chǎng)干預(yù)去穩(wěn)定匯率，卻也取得了良好的效果。如果下半年再度出現(xiàn)明顯的人民幣升值壓力，相信類似的組合拳操作還是最佳的選擇。
作者：張禮卿 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國際金融研究中心主任、普華永道中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
